LA NOTION DE CONTROLE

SOMMAIRE


INTRODUCTION 2


I. La notion de contrôle : 3

A° La définition générale : 3
B° Les différentes formes de contrôle : 4
C° La Notion de groupe et la notion de contrôle : 8

II. Les actions concrètes de prise de contrôle : 9

A° La fusion-acquisition : 9
1. La prise de contrôle par transferts d’actifs : 10
2. La prise de contrôle par acquisition d’actions sur les marchés (par prise de participation financière) : 15
B° La holding : 16
1. Définition et différent type de holding : 16
2. Le LBO : le principal intérêt : 20

III. contrôle des sociétés cotées en bourse : 24

A° L’achat en bourse : 24
1. La constitution d’un bloc minoritaire : 24
2. L’action de concert : 25
3. Les obligations de publicité et de transparence : 26
B° L’Offre Publique d’Achat ou d’Echange : 27
1. Le lancement de l’offre publique : 28
2. Le déroulement de l’offre publique : 29
3. Les moyens de défense : 30
C° Les offres simplifiées : 33
1. L’acquisition d’un bloc de contrôle suivi d’une garantie de cours : 33
2. Les autres procédures d’offre simplifiée : 34


CONCLUSION 35
ETUDE DE CAS 36
Bibliographie 39

INTRODUCTION




Le contrôle d’une entreprise est une notion complexe. Elle est présente au sein de chaque société qu’elle soit cotée ou non.

Ce contrôle, qui peut être détenu par une ou plusieurs personnes, représente le pouvoir de décision.

En effet, le pouvoir de chaque actionnaire est proportionnel à la part du nombre d’action qu’il possède.

Ainsi, peut-on dire que seul la part du nombre d’action est déterminante dans la prise de contrôle d’une société ?
Il est intéressant de se demander alors comment peut-on en prendre le contrôle ?

Pour cela nous définirons tout d’abord la notion de contrôle en énumérant ses différents types. Ensuite, nous étudierons les actions concrètes de prise de contrôle en s’appuyant sur la fusion/acquisition et la holding. Et enfin nous verrons comment contrôler une société en bourse à travers l’achat en bourse, l’OPA/l’OPE et les offres simplifiées.










I. La notion de contrôle :


A° La définition générale :

Le contrôle est le pouvoir de diriger les politiques financières et opérationnelles d'une entreprise afin d'obtenir des avantages de ses activités. Dans le cas de Linedata Services, la notion de contrôle n’a pas été une entrave au développement. AXA Private Equity a structuré les opérations financières de rachat afin de permettre aux cadres de garder le contrôle de leur Groupe tout en préservant ses capacités de développement par exemple par utilisation de certificats d’investissements et de droit de vote
La maison mère détient ce contrôle, directement ou indirectement par l'intermédiaire de filiales, lorsqu’elle possède plus de la moitié des droits de vote, sauf s'il peut être clairement démontré que cette détention ne permet pas le contrôle.
Si la mère détient la moitié ou moins des droits de vote, elle détient le contrôle si elle dispose : du pouvoir sur plus de la moitié des droits de vote (accord avec d'autres investisseurs), du pouvoir de diriger les politiques financière et opérationnelle, du pouvoir de nommer ou de révoquer la majorité des membres du conseil d'administration ou du pouvoir de réunir la majorité des droits de vote dans les réunions du conseil d'administration.










B° Les différentes formes de contrôle :

• Le Contrôle direct : Le contrôle direct se caractérise par la détention directe de la majorité des droits de vote par rapport à l’ensemble des droits susceptibles d'être représentés dans les assemblées générales (y compris par exemple, droit de vote plural ou certificat de droit de vote).

La détention de la majorité des droits de vote peut également résulter d'accords passés entre plusieurs associés ou actionnaires qui, chacun pris individuellement, ne disposent pas de la majorité des droits de vote (pacte d’actionnaires)


• Le Contrôle indirect : une participation détenue par une société est considérée comme détenu indirectement par la personne qui contrôle cette société.
Une personne contrôle une société, le cas échéant sans détenir de participation directe dans cette société, dès lors qu'elle-même ou des sociétés qu'elle contrôle disposent ensemble dans cette dernière des droits de vote dont l'addition est suffisante pour caractériser le contrôle.

Exemples : soit 6 entreprises A, B, C, D, E, F dont les droits de vote sont détenus de la façon suivante (il est supposé que la détention à moins de 50 % des droits de vote ne confère pas le contrôle de fait) :


Cas n° 1 :

A  52 % de B  10 % de E
A  20 % de C  30 % de E
A  10 % de D  60 % de E

A assure directement le contrôle de B. En revanche, elle n'a pas le contrôle de C et D. Elle n'a pas non plus le contrôle indirect de la société E, car B, seule personne interposée qu'elle contrôle, n'y dispose pas de la majorité des droits de vote.


Cas n° 2 :

A  55 % de B  55 % de D  55 % de E
A  30 % de C  35 % de D
C  40 % de E

A contrôle directement B. Elle ne contrôle pas la société C. Elle contrôle, en revanche, indirectement les sociétés D (car D est contrôlée directement par B, contrôlée directement par A) et E (car E est contrôlée directement par D qui est contrôlée indirectement par A).


Cas n° 3 :

A  10 % de B  20 % de E
A  30 % de C  50 % de E
A  12 % de D  60 % de C

A ne contrôle aucune des entreprises directement ou indirectement.


Cas n° 4 :

A  60 % B  40 % C  60 % D
A  30 % C

A contrôle directement la société B (participation directe de 60 %), indirectement la société C (participation directe de 30 % à laquelle s'ajoute une participation indirecte de 40 % par l'intermédiaire de B) et indirectement la société D (participation indirecte de 60 % par l'intermédiaire de C contrôlée indirectement).


• Le Contrôle de droit : est celui qui résulte de la détention directe ou indirecte de plus de 50 % des droits de vote en assemblée générale d’une société.

• Le Contrôle de fait : résulte de l'existence d'une position dominante d'une personne dans la société sans qu'elle dispose toutefois, directement ou indirectement, de la majorité des droits de vote et dès lors que les autres associés n’exercent pas un contrôle conjoint de celle-ci.

• Le Contrôle conjoint : Le contrôle conjoint s’entend comme le partage du contrôle d’une entreprise exploitée en commun par un nombre limité d’associés ou d’actionnaires, de sorte que les décisions résultent de leur accord. Pour l'application de ce dispositif, une personne sera considérée comme contrôlant une société lorsqu'elle détermine en fait par les droits de vote dont elle dispose les décisions dans les assemblées générales de cette société.

Une société est présumée exercer ce contrôle lorsqu'elle dispose directement ou indirectement, d'une fraction des droits de vote supérieure à 40 % et qu'aucun autre associé ou actionnaire ne détient directement ou indirectement une fraction supérieure à la sienne.


Exemple : une personne dispose d'un pourcentage important des droits de vote d'une société sans pour autant disposer d'une majorité absolue. Dès lors qu'aucun autre associé1 ne dispose, directement ou indirectement, d'autant de droits de vote, et que les autres associés n’exercent pas un contrôle conjoint de la société, elle est considérée comme disposant du contrôle de fait de l'entreprise.


• Le Contrôle contractuel : en effet certaines personnes détiennent ce que l’on appel des licences ce qui leur permet de recevoir des royalties. Ces royalties sont le contrôle de la société propriétaire de la licence.
Plus précisément une licence c’est un contrat aux termes duquel le propriétaire d’un bien, d’un procédé, d’un brevet, d’une marque, accorde un droit d’utilisation à une personne ou une entreprise. L’accord de licence représente ce contrat. Il décrit précisément le contexte et les modalités d’utilisation, ainsi que les conditions de paiement par le licencié de la redevance (royalties) liée à la licence.
Les royalties peuvent être alors définies comme des commissions sous forme de pourcentage du chiffre d’affaires qui sont reversées par un franchisé à un franchiseur ou par un fabricant bénéficiant d’une licence.

Le terme participation ici est important ( dans le cas n°4 ), en effet il désigne la détention en nom propre (directe) d'actions ou de parts sociales d'une autre société. Lorsque la part des droits de vote associés à ces actions dépasse 50 %, on parle de contrôle direct sur la participation. Lorsque les droits détenus directement sont insuffisants pour assurer le contrôle, mais qu'additionnés avec ceux d'entreprises contrôlées, ils permettent la prise de contrôle effective, on parle de contrôle indirect.











 Notion de contrôle exclusif :

Un contrôle exclusif est normalement acquis de droit lorsqu'une entreprise acquiert une majorité des droits de vote d'une société. Il n'importe pas en soi que la prise de participation atteigne 50 % du capital plus une action ou 100 % du capital social. En l'absence d'autres éléments, l'acquisition qui ne comprend pas une majorité des droits de vote ne confère normalement pas le contrôle de la société même si elle entraîne la détention d'une majorité du capital social.

Le contrôle exclusif peut également être acquis avec une «minorité qualifiée», ce qui peut être établi par les circonstances de droit ou de fait.

Un actionnaire minoritaire peut aussi être considéré comme détenant un contrôle exclusif de fait. C'est le cas, par exemple, lorsque l'actionnaire a la quasi-certitude d'obtenir la majorité à l'assemblée générale parce que le reste des actionnaires est très dispersé. Il est alors peu probable que tous les petits porteurs puissent être présents ou représentés à cette occasion. C'est sur la présence des actionnaires au cours des années antérieures que l'on se fondera pour apprécier s'il y a exercice d'un contrôle exclusif ou non. Si, sur la base du nombre d'actionnaires participant à l'assemblée générale, un actionnaire minoritaire obtient une majorité stable dans cette assemblée, l'actionnaire minoritaire en question est considéré comme exerçant un contrôle exclusif sur l'entreprise.

Un contrôle exclusif peut aussi être exercé par un actionnaire minoritaire qui a le droit de gérer les activités de la société et d'en déterminer la politique commerciale.














C° La Notion de groupe et la notion de contrôle :



La loi du 24 juillet 1966 est fondée sur le postulat de l'indépendance des sociétés. Or, la concentration des entreprises a eu pour résultat la constitution de groupements de sociétés nombreux et souvent importants. S'il est vrai qu'il n'existe pas de législation autonome sur le droit des groupes de sociétés, il est inexact d'en conclure que le droit ignore ce phénomène : il existe un ensemble de règles juridiques qui permettent de résoudre les difficultés nées de la constitution et de l'existence de groupes de sociétés.
D’un point de vue économique, un groupe est composé d’un ensemble d’unités juridiquement autonomes qui dépendent d’un même centre décisionnel appelé société mère. Très généralement, la relation de dépendance qui résulte de cette organisation s’inscrit dans la perspective d’une stratégie globale de développement et se traduit par la détention directe ou indirecte de droits de vote dans le capital des sociétés dépendantes.
La notion de contrôle est au centre de la question du groupe de sociétés : c'est le pouvoir de décision dans l'entreprise sociale, sous toute ses formes, tel qu'il a été organisé par la loi de 1966.
La prise de contrôle d'une société par la voie de cession des titres composant le capital de cette société constitue le mécanisme le plus fréquent permettant le transfert du contrôle d'une société. Si la cession de contrôle constitue une simple cession de droits sociaux, son régime va varier en fonction des droits qui en font l'objet.
Le groupe est une société mère ainsi que toutes ses filiales. On entend par filiale, une entité contrôlée par une autre entité (sa mère). L’idée fondamentale sur laquelle repose l’existence du groupe est la notion de "contrôle" au sens anglais de ce mot (to control signifiant diriger ou maîtriser). De ce fait on peut définir le groupe comme une « entité de contrôle ».
La norme internationale IAS 27 traite explicitement de cette notion :
« Une société mère est présumée exercer le contrôle lorsqu’elle détient directement ou indirectement la majorité des droits de vote d’une entreprise ou lorsqu’elle peut diriger les politiques financières et opérationnelles de l’entreprise en vertu de statuts ou de contrats ».
Cette norme donne la possibilité de consolider une entreprise sans détenir de participation majoritaire mais à condition d'exercer un contrôle effectif. Il en est de même dans la norme française CRC 99-02. Aux États-Unis, le contrôle est défini plus strictement car seul le contrôle de la majorité des droits de vote permet de consolider une entreprise au sein de son groupe. Le contrôle de la société mère est défini comme le pouvoir de décider de la politique financière et de l’activité d’une entreprise de façon à en retirer des profits. Les groupes ne sont pas définis directement par le code de commerce. Le concept de groupe est essentiellement économique et financier, c'est une création de la doctrine et de la jurisprudence. Notons cependant que le code du travail a institué des "comités de groupe".

II. Les actions concrètes de prise de contrôle :


A° La fusion-acquisition :

La fièvre de la fusion acquisitions règne sur les grandes entreprises mondiales (Américaines, Européennes, …). Très momentanément interrompues à la fin des années quatre-vingt, les F&A reprennent à un rythme de plus en plus soutenu pendant toute la décennie 1990-2000. Désormais, elles touchent la majorité des pays développés et présentent des caractéristiques analogues d’un pays à l’autre. La mondialisation accélérée des économies, la déréglementation financière et la révolution technologique impulsée par les Technologies de l’information et de la communication déclenchent d’importants besoins de restructurations des industries qui se traduisent par une concentration des marchés et un recentrage sur les activités principales. Les F&A réunissent très souvent des firmes de nationalités différentes pour former de grandes firmes multinationales.

Les raisons d’effectuer une fusion acquisition sont nombreuses. En effet, l’entreprise peut souhaiter faire des économies d’échelles, des économies d’intégration verticale, des synergies de recettes mais aussi réduire la concurrence, contrôler des ressources supplémentaires ou bien les raisons peuvent être fiscales.

Pour croître, une firme peut adopter deux stratégies, une croissance interne (création de nouvelles capacités de production) et la croissance externe (processus de croissance par acquisition d’une entreprise ou d’une partie d’une entreprise existantes).
Lorsque la croissance externe passe par la prise de contrôle de l’entreprise, on parle de fusion et acquisition.

La prise de contrôle peut se faire soit par transfert d’actifs soit par acquisition d’actions sur le marché c'est-à-dire par prise de participation financière.





1. La prise de contrôle par transferts d’actifs :


• La fusion :


Lors d’une fusion, deux ou plusieurs sociétés se dissolvent pour former une nouvelle société qui reprend la totalité de leur patrimoine.



La fusion réunion


Société Société
 
Apport Apport
Patrimoine patrimoine
Net « A » net « B »












Dissolution Dissolution
Soc « A » Soc « B »






Donc la société A et B crée la société C. Le contrôle est désormais exercé par la société C. Ce contrôle se fait par l‘ancien actionnaire de A et par l’ancien actionnaire de B qui sont désormais les actionnaires de C.
Les deux groupes ne détiennent pas forcement 50% chacun. A peut détenir 55% et la société B 45% de la nouvelle société C.
Donc dans ce cas précis, l’ancien actionnaire A à un contrôle sur C plus important que l’ancien actionnaire B dans l’hypothèse ou les droits de vote sont simples.



Exemple : Aventis (agence de communication) est issue de la fusion des sociétés Hoescht et Rhône Poulenc (groupe pharmaceutique et chimique) qui se sont dissoutes lors de l’opération. Le groupe pharmaceutique et chimique allemand Hoechst et le groupe pharmaceutique français Rhône-Poulenc ont engagé, le 1er décembre 1998, une fusion qui devrait aboutir d'ici trois ans à la création du deuxième groupe pharmaceutique mondial, sous le nom d'"Aventis".
Avec un chiffre d'affaires 1997 de 20 milliards de dollars et 95.000 salariés, Aventis deviendra le deuxième groupe mondial dans la pharmacie, derrière l'Américain Merck, et prendra le même rang derrière le Suisse Novartis pour les sciences de la vie. Elle disposera également de "l'un des plus gros budgets de recherche et développement de l'industrie pharmaceutique", avec près de trois milliards de dollars. Les deux groupes espèrent par cette opération économiser 1,2 milliard de dollars d'ici trois ans, dont 60 % en pharmacie et 40 % dans l'agrochimie.
Hoechst devrait finalement détenir 53% des parts du groupe, tandis que Rhône-Poulenc en aura 47%.



• La fusion absorption :


La fusion absorption est l’opération par laquelle deux ou plusieurs sociétés, dissoutes mais non liquidées, transmettent à une société existante ou nouvelle leur entier patrimoine, actif et passif compris.
Leurs apports sont rémunérés par l’attribution de droits sociaux représentatifs de la société préexistante ou nouvelle et, éventuellement, du versement d’une soulte en espèces ne dépassant pas 10% de la valeur nominale des parts ou actions distribuées.

Le schéma de base d’une opération de fusion entraîne trois effets juridiques distincts mais concomitants, à savoir :

• La transmission universelle du patrimoine de la société absorbée à la société absorbante.
• Corrélativement à la transmission de son patrimoine, l’opération de fusion entraîne nécessairement la dissolution de l’entreprise absorbée.
• La fusion suppose la rémunération des apports de la société absorbée. Celle-ci est réalisée au moyen d’une attribution de droits sociaux. Ainsi, les associés de la société absorbée doivent recevoir des titres de l’absorbante en contrepartie de leurs apports. Il s'agit de nouveaux titres de la société absorbante créés en contrepartie d'une augmentation de capital dite "par échange de titres".


















































Exemple: Arcelor-Mittal.
Mittal a absorbé Arcelor lors de la fusion absorption par augmentation de capital. Mittal a proposé aux actionnaires d’Arcelor soit du cash (cette proposition permettait aux actionnaires d’Arcelor de limiter le risque), soit un échange d’actions, soit un apport mixte c’est à dire une partie en cash et une partie en échange d’actions.
A ce moment précis, les actionnaires d’Arcelor ne pouvait pas prédire que le cours de Mittal augmenterait de 40 %.
Donc le contrôle sera exercé par celui qui aura la majorité des actions après le rachat.



• La scission :


Les opérations de scission sont courantes au Etats-Unis et au Royaume-Uni. Jusque dans les années 1990, la législation et la fiscalité en la matière en Europe continentale étaient très pénalisantes. C’est pourquoi peu d’opérations de ce type étaient réalisées. De nouvelles dispositions fiscales, plus adaptées, ont été adoptes qui expliquent le développement des opérations de scission en Europe.

Les scissions sont simples dans leur principe : un groupe comprenant plusieurs branches d’activité (le plus souvent deux) décide de les séparer en créant plusieurs sociétés distinctes Les actions des sociétés nouvellement crées sont distribuées aux actionnaires en échange des actions du groupe d’origine. Les actionnaires (qui n’ont pas échange) peuvent alors céder ou non ces actions indépendamment les uns des autres. Les scissions précèdent ou accompagnent souvent les opérations de fusions et acquisitions car les restructurations et regroupements des firmes entraînent une modification de leurs activités.

En effet, la scission crée des sociétés de plus petite taille et mono activité, plus attirante sur le marché des OPA.

Exemple : Il y a quelques mois, le groupe agro-alimentaire franco italien Eridania Beghin Say disparaissait pour créer Provimi (alimentation animale), Beghin Say (sucre), Cerestar (amidon) et Cereol (huile).
En termes de contrôle, la structure capitalistique reste pour l’heure inchangée: le holding italien Montedison, actionnaire majoritaire d’Eridania Beghin Say avec 54% des parts, garde ce niveau dans les quatre nouvelles sociétés.


Les mérites de la diversification ont depuis le début des années 60 été mis à mal par la théorie financière qui a démontré que la diversification ne créait pas de valeur, car elle ne fait que réduire un risque (le risque spécifique (1)) pour lequel il ne peut y avoir de rémunération. En effet, le modèle de valorisation aujourd'hui universellement accepté, le MEDAF, repose notamment sur le fait que l'investisseur ne valorise pas une diversification qu'il peut lui-même réaliser sans coût dans son portefeuille.




• La cession partielle d’actifs :


Une société A apporte une partie de ses actifs à une société B (fausse scission). La société A poursuit son existence. L’entreprise B n’acquiert qu’une partie du capital de A.
Cette procédure est souvent utilisée lorsqu’à la suite d’une fusion la nouvelle entité est contrainte par les autorités de la concurrence, de se délester de certaines activités pour lesquelles elle dispose d’une position dominante.

Exemple : Ainsi, Total Fina Elf a dû céder à Carrefour et aux centres Leclerc une partie de ses stations d’autoroute.






































2. La prise de contrôle par acquisition d’actions sur les marchés (par prise de participation financière) :



Très souvent, l’acquisition d’une firme B par une firme A prend la forme d’une prise de participation financière de la firme A dans la firme B.
Cette méthode permet aux firmes contrôlées de ne pas perdre leur autonomie juridique.
Le rachat peut être total ou partiel.
Une prise de participation proche de 30% du capital permet à la firme qui la réalise de disposer d’une minorité de blocage. Un contrôle de plus de 50% est cependant souvent nécessaire (contrôle de filiales).


Exemple : la prise de participation de 37% de Renault dans le capital de Nissan lui a donné le contrôle de cette entreprise. La valeur globale de la transaction a atteint 643 milliards de yens. En effet, à la fin des années 1990, l’objectif de Renault était simple : atteindre une taille critique de 4 millions de véhicules vendus par an. La forte consolidation du secteur automobile (Daimler-Chrysler, Ford-Volvo…) lui impose d’arriver à cet objectif afin de pouvoir, avec un partenaire, réaliser un volume de vente satisfaisant, réduisant les coûts et lui permettant ainsi d’assurer la pérennité et la rentabilité durable de l’entreprise. Dans cette optique, Nissan apparaissait comme le partenaire idéal afin de créer un groupe mondial complémentaire et puissant.




Pour conclure, la notion de contrôle dans la fusion absorption est complexe. Chaque actionnaire a un différent degré de contrôle de la société en fonction du pourcentage d’action qu’il détient de cette société. De plus, durant le rachat d’une société une personne ayant la majorité peut subir une dilution.
La dilution caractérise la réduction du pourcentage d’un actionnaire dans le capital d’une société suite à une fusion par exemple. Il s’agit donc de la diminution du bénéfice par action de la société du fait qu’il y a davantage de titres à rémunérer.

B° La holding :


1. Définition et différent type de holding :



La holding est une société qui ne produit pas mais qui détient des participations dans le capital d’autres sociétés afin d’en contrôler et d’en orienter l’activité. Sa fonction principal est donc d’assurer l’unité de direction de ces diverses sociétés.

A la holding ne correspond pas une forme juridique spécifique de société : elle revêt le plus souvent la forme de société commerciale (SA, SAS, SARL, etc.), mais il existe également des holdings, sociétés civiles, dont le capital présente la caractéristique d’être détenu par les membres d’une même famille.

Schématiquement, la holding a une fonction de contrôle du capital et un rôle de « manager ». Mais, dans la pratique, on en distingue deux types :

• la holding « pure » : société de portefeuille, sa fonction essentielle réside dans la détention et la gestion de participations, plus précisément il y a holding pur lorsque la société mère n’exerce pas d’activité industrielle, commerciale ou de service.

• la holding « mixte » : elle adjoint, à la fonction de détention de titres sociaux, des activités industrielles ou commerciales : la société mère conserve une activité qui lui est propre.


En outre, on trouve plusieurs sortes de sociétés holdings, classées selon les secteurs d'activités de leurs filiales.
Il y a des holdings financiers (financial holding companies), autrefois liés à des groupes bancaires, qui ont joué un rôle majeur auprès des entreprises en les finançant, en les aidant à constituer des grands groupes industriels. Ils étaient en quelque sorte un substitut aux marchés de capitaux, alors embryonnaires. Même s'ils restaient fondamentalement financiers, avec un objectif de rendement, la durée de détention de leurs participations pouvait être longue. Leur disparition progressive s'est traduite par l'éclatement des noyaux durs et le décroisement des participations.



Exemple de holding financier : le rachat de GENOYER par CARLYNE GROUP :
En Juillet 1998, le fond d’investissement nord américain The Carlyle Group a racheté GENOYER dont l’activité est le commerce international et fabrication industrielle d'équipements de tuyauterie pour le transport des fluides: pétrole, gaz, eau et produits pétrochimiques ; via une opération de LBO c'est-à-dire elle a effectué un rachat avec effet de levier. Le principe consiste à acquérir la société en l’endettant lourdement auprès des banques puis en rembourser la dette avec les dividendes perçu de la société.











L’avantage d’un holding de rachat est qu’il est très peu coûteux pour l’acquéreur.



Cependant il faut néanmoins certaine condition :
1- La société cible doit être suffisamment pour rembourser la dette et rémunérer les nouveaux actionnaire ; dans le cas Carlyle Group promet aux actionnaire retour sur investissement moyen de 30%.
2- La taxation des dividendes doit être le moins possible.
Pour racheter Genoyer , le fond d’investissement américain The Carlyle Group a mis sur pied un montage financier complexe multipliant les holdings financiers dans différent paradis fiscaux. Par ailleurs, le Crédit Lyonnais s'est aussi retrouvé à plusieurs reprises dans le rôle de conseiller financier et banquier principal de cibles de Carlyle, notamment Genoyer.

Organisé en cascade, ces société financière bénéficie différent régime d’exception fiscale qui rendent les paradis fiscaux et bancaires très attractif pour les spécialistes de la spéculation financière.

Cinq ans après son acquisition, pourtant endetté Carlyle rachète en 1999 trois autre sociétés : Custom Alloy et Dam-Los spécialisé dans la fabrication d’urgence, Wilhelm Geldbach spécialiste dans la production de pipeline et Tecnoforge (Italie) spécialiste dans la production de pipeline et de matériels pour le secteur énergétique (pétrole, gaz)

Aujourd’hui, GENOYER le principal fournisseur mondial de tuyauteries pour le transport de fluides, devrait changer de propriétaire d'ici à l'été. Le fonds américain Carlyle qui détient l'essentiel du capital depuis neuf ans est entré en négociations exclusives avec CDC Capital Investissement en vue de la cession de la société.


Par ailleurs, il y a aussi des holdings bancaires (bank holding companies), des holdings axés sur le transport ferroviaire (railroad holding companies) et des holdings axés sur le transport aérien (air transport holding companies).

Très fréquemment, les sociétés holding exercent et facturent pour le compte de leurs filiales des activités de conseil, de centralisation de la trésorerie, de tenue de la comptabilité et de diffusion d’informations. Enfin, il faut noter que pour des raisons fiscales, la holding mixte ne peut pas être constituée sous forme civile, si son activité commerciale excède 10% de son chiffre d’affaires.

Par ailleurs, La création d’un holding permet aux majoritaires d’accroître leur pouvoir dans les affaires gérées. Via des participations financières, le holding gère et contrôle des sociétés ayant des intérêts communs. Il est souvent qualifié de « société consolidante » dans la mesure où elle se contente de faire remonter dans son bilan les différents postes comptables de ses participations.

Un holding peut également effectuer des actions de contrôle, d'aide au lancement d'entreprises récemment créées, gérer des brevets, placements et financements.
Un des grands intérêts des holdings est de pouvoir avoir de nombreuses participations et un contrôle relativement important à partir d'un capital réduit.
L’acheteur qui ne possède pas suffisamment de fonds pour l’achat d’une société peut choisir de constituer une holding dont l'objet est de racheter les parts ou les actions de la société cible. Le but de ce montage est alors de faire intervenir un partenaire financier (une banque par exemple) qui prête de l’argent à la société holding. Cet emprunt, qui s'ajoute aux fonds apportés par les actionnaires de la holding, permet l’acquisition des titres de la société cible.

La constitution d’une holding est à la base d’un montage que l’on appelle un LBO (Leverage buy-out) ou opération à effet de levier. Le LBO est la technique de reprise utilisée pour la prise de contrôle d’une société par une personne physique, par ses salariés ou par une autre société.







































2. Le LBO : le principal intérêt :




Les termes LBO, LBI, LMBO, BIMBO, sont de plus en plus courants,ce sont des opérations de financement complexes apparues dés les années 1970 dans les pays anglo-saxons et en plein développement en Europe Occidental et en France notamment.

Les LBO (Leverage Buy Out) et LBI (Leverage Buy In) désignent des opérations de rachat d’une société avec effet de levier.

Le LBO est une opération complexe dite d’ingénierie utilisant des techniques juridiques, fiscales ou financières inventées et mises au point par les praticiens de la transmission d’entreprises.
Il repose sur quatre idées :

• le recours à une ou plusieurs sociétés holdings de reprise ;

• la recherche d’effets de levier sur les plans juridique, financier et fiscal ;

• l’intervention de partenaires financiers pour mettre immédiatement des fonds à la disposition du repreneur (participations au capital et/ou emprunts), tout en respectant la position d'associé majoritaire de ce dernier dans l’opération de reprise ;

• l'exploitation des fonds provenant des disponibilités financières de la société cible.


L’existence de fonds disponibles au sein de la société cible et la possibilité de leur distribution au profit de la holding pendant la période de financement du montage sont les clés de la réussite de l’opération.

Plus précisément, une opération de LBO s'appuie sur une société holding. Celle-ci s'endette auprès de banques pour permettre l'achat de l'ensemble des titres d’une société cible. La dette est un élément central dans le montage financier puisqu'il s'agit, en général, du principal vecteur de financement.

Ce sont ensuite les dividendes de la société cible qui remontés au niveau de la holding vont permettre de payer les intérêts et de rembourser le principal. La rentabilité de la société cible doit par conséquent être suffisante pour que celle-ci puisse générer des flux de trésorerie positifs qui pourront couvrir le service de la dette.






Il existe trois effets de levier : financier, fiscal et juridique.

Le levier financier :

L’idée essentielle est de pouvoir détenir x euros de capital en apportant seulement la moitié.
Exemple : les acquéreurs d'une société dont le prix est fixé à 300.000 euros, ne disposent que de 150.000 euros. Ils décident de les apporter à une société holding. Cette dernière contracte alors un prêt bancaire de 150 K € qui lui permettra de racheter l'intégralité de la société cible.

Le rendement de l’investissement sera d’autant plus important que le montant du capital (ou des fonds propres) mobilisé pour cette acquisition est faible. En conséquence, le repreneur pourra trouver avantage à financer son acquisition par un prêt même s’il dispose des fonds nécessaires.


• Le levier fiscal :

Les intérêts de l’emprunt sont fiscalement déductibles au niveau de la holding, une partie de la dette d’acquisition pèse ainsi indirectement sur l'Etat.

En outre, le groupe peut bénéficier, s’il en fait la demande et s’il remplit les conditions nécessaires, du régime d’intégration fiscale. Il bénéficie ensuite de la déductibilité des intérêts financiers de l’impôt sur les sociétés.

• Le levier juridique :

L'effet levier juridique consiste à utiliser le droit des sociétés pour augmenter l'effet levier financier. La société holding peut ainsi émettre au profit des repreneurs des actions à droit de vote double. Ces derniers peuvent également multiplier leur force de contrôle sur la société cible en procédant à la création de plusieurs sociétés holdings en cascades.

Exemple : pour une société dont le prix est de 300.000 euros, les repreneurs ne disposant que 75.000 euros décident de les apporter à la création d’une première société holding. Avec un crédit bancaire de 75.000 euros, cette dernière pourra apporter la somme de 150.000 euros au capital d’une holding intermédiaire. Avec un crédit bancaire de 150.000 euros, cette seconde holding pourra racheter l’intégralité du capital de la société cible.


Il n’y a pas de limite à cette « cascade », il peut être possible de créer autant de holdings que nécessaire. Mais il faut également prendre en compte la lourdeur administrative liée à la gestion de plusieurs sociétés holding.

Aussi, certains praticiens recommandent de n’utiliser qu’une holding en choisissant la forme de cette société de manière à accroître le pouvoir de contrôle d’un repreneur minoritaire. Deux formes de société peuvent être ainsi utilisées la Société en commandité par action (SCA) et la Société par actions simplifiée.

Ces deux formes de société peuvent permettre à un associé minoritaire de diriger la société sans risquer d'être révoqué par la majorité des actionnaires. En effet, dans les SCA, les associés commandités peuvent avoir seuls le pouvoir de nommer le gérant ; dans les SAS, une clause statutaire peut limiter à un groupe d'associés minoritaires ou non le pouvoir désigner le président.

L’utilisation d’une société holding est très attrayante pour les opérations à effet de levier car elle augmente la capacité de contrôle des repreneurs, en produisant un levier juridique qui permet de minimiser les apports permettant d’assurer le maintient ou la prise de contrôle de la société convoitée.


Exemple de l’effet de levier :


Considérons une entreprise possédant 500 000 actions, évaluées à 100 millions d’euros. Chaque action donne droit à un droit de vote. Désirant préserver la pérennité et l’indépendance de la société les dirigeants souhaitent en transférer le contrôle à l’équipe qu’ils ont recrutés et formés. Comme le marché des titres de l’entreprise est très peu liquide ils ont le choix entre deux stratégies.

• Racheter directement la firme
• Constituer un holding de reprise
• Eventuellement par le cadre légal du rachat de l’entreprise par les salariés

Ils devront aussi décider s’ils opèrent seuls ou à l’aide de partenaire extérieur.

 Si l’apport personnel est de 100 millions d’euros il n’y a aucun effet de levier.Les cadres acquièrent sans emprunter la majorité des actions et des droits de vote de la société et ouvre le capital restant à des investisseurs extérieurs. D’où il y a une ouverture du capital si les repreneurs sont assurés de conserver le contrôle de la firme.

 Si les actionnaire détiennent 250 000 actions, soit 50.1% du capital ; l’apport des cadres est de 50.1 millions d’euros au lieu de 100 millions : par conséquent il y a un effet de levier juridique de 1 a 2 (1euros d’apport en fonds propre pour 2 euros acquis).

La création d’une holding majoritaire dans le capital de la société visé permet d’amplifier l’effet juridique.

 Si le cadre détient 50.1% des actions du holding qui lui-même détient 50.1% dans la société a reprendre les salariés n’exercent plus qu’un contrôle indirect .L’apport personnel n’est alors que de 25.1 millions d’euros (voir schéma).

Grâce à la constitution du holding de reprise et à l’ouverture du capital de ce dernier et de la société cible, l’effet de levier produit est de 1 à 1(1euros de fonds propres pour une surface financière totale de 4euros).





L’effet de levier juridique d’un holding de contrôle :















III. contrôle des sociétés cotées en bourse :


Il existe trois principales méthodes afin d’acquérir et donc contrôler une société cotée en bourse.

A° L’achat en bourse :

1. La constitution d’un bloc minoritaire :


L’achat de titres en Bourse permet d’acquérir une participation significative, voire de prendre le contrôle d’une société cotée. C’est ainsi que le groupe Bolloré a acquis 22% d’HAVAS. Le 21 juin 2005, de Pouzilhac démissionne de la présidence du groupe HAVAS après un an de bras de fer avec le nouvel actionnaire principal, Vincent Bolloré. Ainsi, on assiste à l'élection à l'Assemblée Générale de 4 administrateurs « Bolloré » au conseil avec une participation de 22%. Bolloré se nomme Président de Havas le 21 Juin2005. Il en est aussi président du conseil d’administration.

Cette pratique doit respecter les règles du marché. L’investisseur souhaitant accumuler des titres peut utiliser deux techniques :

• Le ramassage qui s’effectue par interventions successives sur le marché. Les achats au cours de la Bourse sont réalisés, en principe, à des vendeurs inconnues ;
• L’achat de bloc de « gré à gré » qui consiste à négocier l’acquisition de blocs d’actions de taille significative auprès des vendeurs identifiés.

Pour que le ramassage soit un succès, les conditions suivantes doivent être réunies :

- le capital de la société visée doit être dispersé, aucun actionnaire dominant ne contrôlant véritablement la société ;
- l’opération doit être menée en secret pour éviter que des mesures de défense ne soient prises par des actionnaires opposés à l’acquéreur des titres.
-
Le volume des transactions quotidiennes sur le titre doit être suffisamment important pour pouvoir réaliser des achats en grande quantité sans provoquer un déséquilibre du marché.
Il arrive que l’achat des titres soit opéré par plusieurs investisseurs agissant de concert (cf partie 2) et parfois sur une longue durée.
Si la procédure est simple au plan technique, elle est soumise à certaines obligations d’informations relatives aux participations détenues dans les sociétés par actions.

La procédure dite de blocs de « gré à gré » permet de négocier un paquet d’actions à un prix différent du cours de Bourse. Cette technique permet de faciliter le reclassement de paquets d’actions ou de blocs de contrôle. En effet, les aléas des marchés boursiers peuvent être un frein à la réalisation matérielle de ventes ou d’achats importants d’actions quand leur valeur justifierait un cours supérieur. Cette technique va donc dans le sens d’une grande fluidité des marchés.




2. L’action de concert :


Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu soit un accord en vue d’acquérir ou de céder des droits de vote ou en vue d’exercer les droits de vote, soit pour mettre en œuvre une politique vis-à-vis de la société (dans les orientations financières, industrielles et sociales). La loi n’exige pas d’accord écrit pour matérialiser une action de concert et l’une des deux branches suffit à la caractériser. Tout est une question d’appréciation au cas par cas par les autorités de marché.
La réglementation boursière s’applique à l’ensemble des actionnaires agissant de concert, leur participation formant un bloc aux yeux des autorités boursières : si deux actionnaires indépendants détenant chacun 20% du capital décident un jour d’agir de concert avec ou sans pacte écrit, ils doivent déposer un projet d’offre publique sur la totalité du capital puisqu’ils auront franchi un seuil d’offre publique obligatoire (seuil du tiers).
L’action de concert peut également être présumée s’il y a parallélisme des comportements.









3. Les obligations de publicité et de transparence :


Le principe de transparence (dans la phase de préparation d’une prise de contrôle et lors du lancement) se traduit par plusieurs obligations.

Toute personne physique ou morale qui vient à posséder directement ou indirectement, seule ou de concert, plus de 5%, 10%, 20%, du tiers, 50% et des deux tiers de capital ou des droits de vote d’une société doit informer, sous un délai de 5 jours de Bourse, le marché du franchissement du seuil de participation et du nombre total d’actions qu’elle possède ainsi que la société concernée dans un délai de 15 jours. Les titres concernés sont aussi bien ceux qu’une entreprise donnée possède que ceux que détiennent les sociétés qu’elle contrôle, ou ceux qu’elle est en droit d’acquérir à sa seule initiative.
Par ailleurs, les seuils de 10% et 20% obligent l’investisseur qui a acquis ce pourcentage à faire une déclaration d’intention.

Les sanctions pour le non-respect de l’obligation de déclaration des seuils légaux sont les suivantes : outre une amende symbolique, le droit de vote des actions excédant la fraction du seuil qui aurait dû être déclaré est supprimé jusqu’à l’expiration d’un délai de 2 ans suivant la date de régularisation. Cette durée peut être portée à 5 ans par le Tribunal de commerce sur demande du président de la société, d’un actionnaire ou de l’AMF. Ce régime de suppression du droit de vote peut aussi être mis en place sous certaines conditions en cas de non-respect des déclarations prévues dans les statuts.

Enfin, les entreprises sont tenues d’informer l’AMF de toute clause d’une convention prévoyant des conditions préférentielles d’acquisition ou de cession de titres portant sur plus de 0,5% du capital ou des droits de vote d’une société cotée. Faute de quoi, les effets de cette convention seraient suspendus en période d’offre. L’AMF assure la publication de cette information.















B° L’Offre Publique d’Achat ou d’Echange :

L’offre publique consiste à proposer aux actionnaires d’une société l’acquisition de la totalité des titres composant le capital à un prix donné et sur une période déterminée. Le paiement peut être réalisé soit en espèces, et c’est une offre publique d’achat (OPA), soit par échange de titres, et c’est une offre publique d’échange (OPE), soit enfin en combinant ces deux possibilités dans une offre mixte. Si les deux branches de l’offre sont indépendantes (laissant le choix entre espèces et titres), on parle d’offre alternative.

La procédure d’offre publique est utilisée lorsqu’une société souhaite acquérir le contrôle d’une autre société. L’offre publique peut être lancée sans négociation préalable avec la société cible, ou après qu’elles ont échoué, ou en concertation avec celle-ci.

On parle souvent d’offre amicale lorsque le Conseil d’Administration de la cible recommande aux actionnaires d’apporter leurs titres à l’offre. Dans le cas inverse, on parle d’offre hostile ou inamicale et l’initiateur « d’offre non sollicitée mais amicale… ».

L’offre publique est la forme normale d’acquisition du contrôle d’une société en bourse.

On associe trop souvent à tort offre publique et offre sauvage et agressive. L’offre publique est la forme technique qui parait le mieux à même de défendre les intérêts des actionnaires minoritaires par sa forme et par la publicité qu’elle implique. Elle permet une bonne valorisation de leurs titres.

Il existe deux grands types d’offre publique : l’offre publique normale et l’offre publique simplifiée (cf partie C).

L’offre publique normale peut être volontaire ou obligatoire lorsque les seuils du tiers, de 2% du capital ou des droits de vote par an entre le tiers et 50%, sont franchis par un actionnaire agissant seul ou de concert. Il en va de même si cet actionnaire agissant seul ou de concert prend le contrôle d’une holding détenant plus du tiers du capital ou des droits de vote d’une société cotée, à condition que cette participation constitue une part essentielle des actifs du holding.
L’offre, si elle n’est pas obligatoire, peut être assortie d’un seuil de succès : dans ce cas, son initiateur n’a pas le droit d’acquérir les titres apportés à l’offre si ce seuil n’est pas atteint.
L’offre publique, qu’elle soit volontaire ou obligatoire, doit porter sur 100% du capital de la cible.







CRITERES PERMETTANT DE CHOISIR ENTRE OPA ET OPE :

OPA OPE Remarques
Effets psychologiques Le cash crédibilise l’offre et accroît sa valeur psychologique Caractère « amical » du paiement des titres
Effets sur le cours de l’initiateur Après impact de l’annonce, pas de lien direct entre le cours de l’initiateur et celui de la cible Lien immédiat et permanent pendant toute la durée de l’offre entre le cours de l’initiateur et celui de la cible Une OPE est d’autant plus crédible que les cours des deux sociétés s’ajustent après l’annonce sur la parité d’échange proposée
Signal du point de vue de l’initiateur de l’offre Signal positif : action de l’acheteur sous-évaluée
Endettement : signal positif Signal négatif : action de l’acheteur surévaluée De plus en plus d’OPE sont hostiles et crédibles…
Fiscalité de l’initiateur Déductibilité des frais financiers Pas d’impact, sauf plus-value si utilisation de titres autodétenues.
Fiscalité des actionnaires de la cible Plus-values imposables Possibilité de reporter la plus-value de cession

La banque conseil de l’initiateur a un rôle déterminant dans le choix de l’offre.


1. Le lancement de l’offre publique :



L’offre publique s’appuie sur deux principes généraux : la transparence dans la préparation et le déroulement de l’offre, et l’égalité de traitement des actionnaires.

En pratique, l’initiateur de l’offre, qui souhaite prendre le contrôle d’une société cible, doit déposer un dossier à l’AMF. Une fois déposée, l’offre est irrévocable sauf cas particuliers.





L’AMF demande qu’on lui remette un projet de « note d’information » détaillée, dans lequel l’initiateur de l’offre décrit ses activités, sa situation financière, sa stratégie, le nombre de titres de la société visée qu’il détient et indique l’identité de ses principaux actionnaires. En outre, il doit expliquer pourquoi il souhaite acquérir la société cible qui doit donner des informations sur elle-même et se prononcer sur l’offre lancée. Les pactes d’actionnaires ou accords ayant un impact sur le déroulement d’une offre doivent être rendus publics.

Après une étude critique, en particulier du prix ou de la parité proposée en fonction des critères d’évaluation usuellement retenus et des caractéristiques de la société, l’AMF appose un visa sans lequel aucune offre publique ne peut être lancée.


Parallèlement, l’initiateur de l’offre doit publier un communiqué de presse dès le dépôt du projet de note d’information, présentant les principales caractéristiques de l’offre. En outre, le conseil d’administration de la société cible peut faire connaître dès le dépôt du projet de note d’information son avis sur l’intérêt de l’offre.

L’examen de l’AMF porte également sur le prix ou la parité que l’initiateur de l’offre se propose d’offrir aux actionnaires de la cible. Elle refusera de déclarer l’offre recevable si ce prix ne correspond pas à une juste évaluation de la valeur de la cible, réalisé à partir d’une analyse multicritères comprenant notamment : le cours de Bourse, la valeur patrimoniale et la valeur de rendement de l’action concernée. Si l’offre n’est pas déclarée recevable par l’AMF, l’initiateur devra soit renoncer à l’opération, soit augmenter le prix d’offre, soit faire appel de la décision rendue. Ceci permet d’écarter les offres de mauvaise foi ou de diversion.

Puisque l’offre publique a pour objet d’inciter les actionnaires de la société visée à vendre leurs titres, le prix proposé doit être supérieur au cours de Bourse. Il est en général de 15% à 30% plus élevé que la valeur en Bourse de l’action. L’offre publique doit porter sur la totalité des titres composant le capital et donnant accès au capital : obligations convertibles, stock-options…



2. Le déroulement de l’offre publique :



Le dépôt d’un dossier d’offre publique auprès de l’AMF entraîne la suspension des cours. La reprise des cotations intervient soit quelques heures après pour les grandes opérations, soit après la publication de l’avis de recevabilité de l’offre. La suspension des cours permet d’éviter les mouvements spéculatifs sur le titre en raison d’informations incomplètes ou inégalement réparties.
Pendant la durée de validité de l’offre (au maximum 25 jours de Bourse, 35 jours de Bourse si l’offre est déclarée hostile), les actionnaires qui souhaitent apportent leurs titres à l’offre l’indiquent à leur intermédiaire financiers sous forme d’ordre d’apport. Ils peuvent également vendre leurs titres sur le marché. En outre, l’initiateur d’une offre publique a la possibilité d’intervenir sur le marché. Toutes les interventions réalisées sur le marché par l’initiateur ou la cible et les personnes agissant de concert avec eux doivent être déclarées.

Les sociétés concernées, les administrateurs, les établissements de conseils et toute personne détenant plus de 5% du capital ou des droits de vote de la société visée ou de l’initiateur doivent déclarer chaque jour leurs opérations d’achat et de vente des titres correspondants

Pendant la période d’offre, l’ensemble des ordres portant sur les titres visés est exécuté sur le ou les marchés règlementés sur lequel ils sont admis. Cette obligation pèse sur tous les investisseurs quelque soit leur lieu de résidence et ce, sous peine de privation des droits de vote pendant deux ans.

L’initiateur ne peut acheter des titres au-dessus de son prix d’offre. Si l’initiateur achète des titres au-dessus de son prix d’offre, il doit augmenter ce dernier prix d’au moins 2%. Euronext Paris centralise les ordres et publie les résultats de l’opération.
Si l’offre connaît une suite positive et confère à l’initiateur les 2/3 du capital et des droits de vote de la société cible, elle peut être rouverte sur décision de l’initiateur dans les 10 jours de Bourse suivant la publication du résultat définitif.



3. Les moyens de défense :


Les moyens de défense à la disposition d’une société dont les actions sont ramassées en Bourse sont théoriquement plus nombreux et variés que ceux d’une société qui est la cible d’une offre publique. Cette disparité s’explique par le caractère secret du premier, et par les règles de transparence qui s’appliquent à la seconde.

Dans le cadre de l’offre publique, les moyens de défense sont plus réduits que dans le cas de ramassage. En effet, dès l’instant où une offre est lancée, les parties en présence doivent respecter l’intérêt social de l’entreprise, assurer l’égalité de traitement des actionnaires, ne pas perturber le marché boursier, agir de bonne foi et respecter l’esprit de règlementation de l’AMF.

La société cible peut soit se défendre par la pédagogie (en expliquant à ses actionnaires ou aux médias pourquoi elle sera en mesure de créer bien plus de valeur dans l’avenir que la prime offerte par l’initiateur), soit utiliser des moyens de défense plus actifs, dont les principaux sont :
- l’offre publique concurrente
- l’offre publique sur l’initiateur
- les achats « amis »
- l’augmentation de capital et les modifications de périmètre
- l’action en justice.







• L’offre publique concurrente :

Elle doit être déposée au moins 5 jours de Bourse avant la clôture de l’offre précédente. Elle doit représenter, par rapport à celle-ci, un prix par action au moins supérieur de 2% ou supprimer la condition se seuil de réussite. Dans ce cas, les ordres d’apport des actionnaires à la première offre sont automatiquement révoqués. Par ailleurs, l’initiateur de la première offre pourra toujours surenchérir sur l’offre concurrente ; son succès n’est donc pas assuré à l’avance.
C’est ainsi que le groupe CCF est allé chercher HSBC face aux visées d’ING. Entre 1997 et 2000, cinq banques sont sur les rangs pour racheter le CCF. Le néerlandais ING sera le plus avancé dans les négociations... jusqu’au 1er avril 2000 où, le CCF cède finalement aux avances de HSBC. Les deux entités ont pris le temps de vérifier que les cultures étaient compatibles. Les habitudes professionnelles respectives ont également favorisé le rapprochement. Il aura fallut 5 ans pour accomplir la fusion. Cette fusion internationale, rare dans le monde bancaire, est saluée comme un succès.

• L’OPA ou l’OPE de la cible sur l’initiateur agressif (le « PACman ») :

Elle n’est possible que s’il est lui-même coté et si ses titres sont largement répartis dans le public. Les projets industriels ne sont alors pas très différents puisqu’une offre de X sur Y aboutit au même ensemble économique que l’offre de Y sur X. Le principe est de rendre l'OPA plus chère pour l'attaquant en absorbant d'autre entreprise ou souscrivant à une augmentation de capital. La cible sera donc plus chère, plus difficile à racheter à cause des nouvelles actions émises et parfois cette stratégie donne lieu à une pilule empoisonnée en cas de rachat par la cible d'autres firmes par endettement que l'attaquant devra rembourser.
Ainsi, Elf riposta à l’offre de Total-Fina sur ses actions en lançant à son tour une offre sur les actions de cette dernière. Une bataille de communication (publicité, communiqués, rencontres avec des investisseurs) s’engage alors, sous l’œil de l’AMF, chaque clan expliquant pourquoi il saura mieux gérer le nouvel ensemble que l’autre. Total-Fina remportera finalement la victoire. A l'issue de la première offre Total-Fina détenait 94.93% du capital. Suivront une Offre Publique de Retrait (OPR) et une Offre Publique de Retrait avec Retrait Obligatoire (OPR-RO) (cf partie C). Une fois la valeur rayée de la côte les entités fusionnent dès l’avis favorable des autorités européennes de la concurrence. La victoire de Total-Fina est donc complète.

• Les achats « d’amis » :

Ils sont strictement règlementés et doivent être déclarés tous les jours à Euronext Paris et à l’AMF qui traque l’action de concert ou peut obliger l’ami à déposer une contre-offre. Le reclassement de l’autocontrôle de la société cible dans des mains amies ou l’augmentation de l’autocontrôle de la cible pendant l’offre sont interdits.






• L’augmentation de capital ou l’émission de valeurs mobilières :

Elle n’est possible que s’il existe une autorisation de l’assemblée générale antérieure à l’offre, les délais de convocation d’une assemblée générale extraordinaire étant souvent incompatibles avec le calendrier de l’offre. En tout état de cause, il ne peut pas s’agir d’une émission réservée.

• Des actions en justice :

Elles pourront être lancées contre la décision de recevabilité de l’AMF, pour faire respecter les règles boursières ou sur la base de publicité mensongère, si la note d’information de l’initiateur de l’offre parait critiquable aux dirigeants de la société visée. On peut aussi envisager de porter plainte pour abus de position dominante ou pour délit d’initiés si des achats inhabituels ont eu lieu avant le déclenchement de l’offre, pour non-respect du principe d’égalité des actionnaires ou encore pour non-respect de l’intérêt social si la cible a fait des acquisitions hasardeuses pendant l’offre. Le véritable intérêt de ces procédures est de faire gagner du temps au management de la société visée car il se passe en général quelques mois avant que ces litiges ne soient jugés au fond.

En pratique, une société cotée dont le capital n’est pas contrôlé et qui fait l’objet d’une offre publique aura du mal à échapper à ses prédateurs hostiles ou « amicaux », comme en témoigne l’acquisition de d’Aventis par Sanofi (cf étude de cas dans les annexes).



























C° Les offres simplifiées :


Elles s’appliquent dans deux cas de figure principaux :

• lorsqu’un actionnaire agissant seul ou de concert détient déjà plus de 5O% du capital et des droits de vote de la société-cible ;
• lorsqu’un actionnaire agissant seul ou de concert fait l’acquisition d’un bloc de titres lui conférant plus de 5O% du capital ou des droits de vote d’une société. Le prix offert au marché doit alors être le même que celui du bloc acquis pour ne pas léser les minoritaires.
• D’autres cas plus rares permettent le recours à une offre simplifiée : offre limitée à une participation au plus égale à 10%, offre de rachat par une société des ses propres actions.


1. L’acquisition d’un bloc de contrôle suivi d’une garantie de cours :



Si la société visée est contrôlée par un actionnaire unique majoritaire, il est clair qu’il ne sera possible de prendre son contrôle qu’avec l’accord de celui-ci. Il est donc nécessaire d’engager des négociations avec lui.

Lorsque les négociations ont abouti, l’actionnaire majoritaire va céder ses actions en utilisant la technique des blocs. Cette transaction, qui est notifiée à l’AMF, va être qualifiée par celle-ci d’un bloc de contrôle. Un bloc de contrôle est un paquet de titres dont l’acquisition confère à l’acquéreur le contrôle majoritaire en capital ou en droits de vote d’une société, compte tenu des titres ou des droits de vote déjà détenus.

La cession d’un bloc de contrôle entraîne la mise en œuvre d’une procédure de garantie de cours, voire une offre publique simplifiée, destinée à permettre aux actionnaires minoritaires de vendre leurs titres au même prix que l’actionnaire majoritaire.

Techniquement, l’acquéreur du bloc de contrôle s’engage à acheter en Bourse pendant 10 jours de Bourse au minimum, toutes quantités de titres qui lui seront présentées, au même prix que celui de la cession du bloc. Il s’agit donc d’une procédure analogue à l’offre publique, mais plus simple puisque le prix est fixé par celui auquel le bloc est cédé et que l’AMF n’a pas à se prononcer sur sa recevabilité.






2. Les autres procédures d’offre simplifiée :



• L’offre simplifiée par un actionnaire détenant déjà plus de 5O% du capital et des droits de vote d’une filiale consiste notamment pour un groupe à renforcer sa participation dans ses filiales souvent pour des objectifs financiers. La durée d’une telle offre est de 10 jours de Bourse pour une OPA et de 15 jours pour une OPE. Le prix offert aux actionnaires minoritaires ne peut être inférieur à la moyenne des cours de l’action pendant les 60 jours précédant la publication de l’avis de dépôt de l’offre.


• L’offre publique dite « de retrait » (OPR) peut être obligatoire en cas de transformation de la société en commandite par action ou si da nature d’activité change radicalement ou si elle fusionne avec son actionnaire de contrôle qui détient la majorité en assemblée générales ou si elle cède des principaux actifs ; autrement dit la société n’est plus la même. Un actionnaire minoritaire peut également demander à l’AMF d’obliger l’actionnaire qui détient plus de 95% des droits de vote de lancer une OPR. L’actionnaire contrôlant doit alors lancer une offre donnant une sortie aux autres actionnaires.

L’OPR est volontaire si un actionnaire seul ou agissant de concert, détenant plus de 95% des droits de vote de la société, souhaite retirer la société de la cote, l’OPR est alors suivie d’un retrait obligatoire (OPR-RO ou squeeze-out). Le retrait obligatoire consiste à contraindre les actionnaires minoritaires à céder leurs titres au prix proposé par le majoritaire détenant plus de 95% du capital et des droits de vote. Le prix est alors examiné avec attention par les autorités boursières et fait l’objet d’un rapport d’évaluation.

• L’offre publique de rachat d’action (OPRA) est une opération de rachat par une société de ses propres titres en vue de les annuler.

• L’offre de participation ou offre publique partielle peut être appliquée par les sociétés qui s’engagent à ne pas détenir plus de 10% du capital de la société visée. Cette procédure n’a jamais été appliquée à ce jour.









CONCLUSION




La prise de contrôle peut s’effectuer selon différentes formes. On retiendra quatre types d’action concrète pour prendre le pouvoir :

- la fusion-acquisition

- la constitution d’une holding

- l’achat en bourse

- les offres publiques (OPA, OPE…).

En effet, la prise de contrôle dans la fusion acquisition est complexe. Il existe donc deux grands types de financement : Achat par sortie de trésorerie et achat en titre. Ces offres peuvent être hybrides, c’est à dire comporter une partie de liquidités et une partie d’actions. Chacun a ses avantages et défauts. En effet, un achat en titres évite une sortie de liquidité et de dépasser des seuils trop élevés d’endettement, en revanche il oblige à une dilution des droits de vote et des intérêts financiers des actionnaires actuels pour faire une place au capital aux nouveaux actionnaires. En outre, une acquisition en titres est souvent plus chère qu’une acquisition par versement de trésorerie car il convient de verser une prime correspondant au profil plus risqué de titres par rapport à du cash. Le contrôle se fait par l’actionnaire qui possède le plus grand nombre d’actions sauf en cas de pack actionnaire.
Par ailleurs, la holding est un moyen pour les structures qui ne possèdent pas assez de ressources financiers, d’acquérir un contrôle sur d’autre société. De plus une holding permet d’avoir un avantage non négligeable en matière de coût puisqu’il peut requérir à un effet de levier.

Et enfin, l’achat en Bourse et les offres publiques sont un autre moyen de contrôle. L’achat en Bourse permet d’acquérir une participation significative via deux techniques : le ramassage, et l’achat de blocs de « gré à gré ».Et l’offre publique est la forme normale d’acquisition du contrôle d’une société en bourse. Selon que le paiement soit en espèce ou en titres, on parlera d’OPA ou d’OPE.






ETUDE DE CAS

L’OFFRE PUBLIQUE D’ACQUISITION DE SANOFI-SYNTHELABO SUR SANOFI :



1. Objectif : construire le 3ème groupe pharmaceutique mondial :

Le 3 janvier 2004, Sanofi-Synthélabo transmet confidentiellement un projet à la Commission Européenne pour évaluer les éventuels problèmes concurrentiels d’une offre sur Aventis. Le 16 janvier, la rumeur d’une fusion s’étend. Le 26 janvier, Sanofi-Synthélabo annonce officiellement aux actionnaires d’Aventis une Offre Publique Mixte, qui combine OPE à 81% et OPA à 19%. L’offre porte sur 47,8 milliards d’euros. La proposition se décompose précisément en une offre mixte principale (5 actions Sanofi-Synthélabo et 69€ contre 6 actions Aventis), une offre d’échange subsidiaire (35 actions Sanofi-Synthélabo à émettre contre 34 actions Aventis) et une offre d’achat subsidiaire (60,43€ l’action Aventis).

Cette offre publique pourrait étonner, la firme visée ayant le double de chiffre d’affaires (14,7 milliards d’euros en 2003, contre 6,89 pour Sanofi-Synthélabo) ou le double d’effectifs (70 700 personnes contre 32 500) de la firme initiatrice, en dépit d’une valeur boursière comparable. Si on étudie plus en détail la situation de Sanofi-Synthélabo, son projet est tout à fait logique. Ce groupe est né en 1999 du rapprochement entre Sanofi (détenu par Elf,, et Synthélabo (filiale de L’Oréal). Pour information, Total détient 24,4% des actions et 34,8% des droits de vote de Sanofi-Synthélabo, alors que L’Oréal ne détient que 19,5% des actions et 27,9% des droits de vote. En novembre 2003, Total et L’Oréal annoncent que leur alliance prendra fin en décembre 2004. Non protégée par son « pacte d’actionnaires » particulier, Sanofi-Synthélabo sera alors très exposée au risque d’OPA/OPE. Le second groupe français pharmaceutique (au 14ème rang mondial) prend donc les devants et attaque Aventis, le premier groupe français pharmaceutique (au 7ème rang mondial).
Aventis est issue du regroupement en 1999 de Rhône-Poulenc avec l’allemand Hoescht. Le principal actionnaire d’Aventis est KPC (Kuwait Petroleum Corporation, détenant 13,5% des titres), mais le reste du capital est très dispersé entre les Etats-Unis (21,5%), la France (21,5%), et le Royaume Uni (13,5%)…

La fusion permettrait de constituer le 3ème groupe pharmaceutique mondial, essentiellement français. Le 3 février, l’AMF juge l’offre publique recevable. Elle accepte que l’offre se termine à la même date dans les 3 pays où le groupe Aventis est coté : Etats-Unis, Allemagne et France. Le 13 février, l’AMF accorde son visa.
Mais Aventis ne souhaite pas cette fusion, en tous cas pas dans ces conditions.


2. Le recours d’Aventis auprès de l’AMF :

Aventis ne peut pas utiliser la stratégie du « PACman » en lançant une OPA/OPE sur Sanofi-Synthélabo. Ce serait cautionner la fusion et, simplement, impossible car le capital de Sanofi-Synthélabo est verrouillé par Total et L’Oréal jusqu’en décembre 2004.
Aventis décide donc de déposer un double recours en justice pour s’opposer à l’offre de Sanofi-Synthélabo : contre la recevabilité du 3 février, d’une part et contre le visa du 13 février, d’autre part. Le 17 février, s’ouvre officiellement l’offre publique hostile. Peu de sociétés ayant déposé un recours juridique auprès les autorités financière sont obtenu gain de cause. Néanmoins, le groupe Aventis fait cela pour gagner du temps (3 mois) et mieux organiser sa défense. En exposant ses arguments contre l’offre de Sanofi-Synthélabo, Aventis espère influencer l‘opinion de ses actionnaires et laisser fluctuer le cours de ses titres de façon à rendre l’offre peu attractive.

Ainsi, Aventis développe 4 arguments principaux contre l’offre de Sanofi-Synthélabo :

 La faiblesse de la prime qui était de 15% sur les 3 derniers mois avant l’offre publique. Depuis l’annonce de l’offre publique, le cours du titre d’Aventis s’est accru alors que celui de Sanofi-Synthélabo s’est affaibli, les investisseurs anticipant une surenchère sur l’offre de ce dernier. De ce fait, la prime, déjà jugée faible initialement, n’était que de 11% le jour du dépôt du recours.

 L’offre est conditionnée à l’autorisation de la FTC (Federal Trade Commission). En effet, le feu vert de l’autorité américaine de la concurrence est un pré-requis négligé par Sanofi-Synthélabo, qui n’avait pas déposé sa demande début mars (mais l’a fait depuis).

 Le principe d’égalité des actionnaires n’est pas respecté. L’offre de Sanofi-Synthélabo ne prend pas en compte les 250 000 Bons de Souscription d’Actions (BSA) émis par Aventis en 2002 et 2003 au bénéfice de ses salariés allemands, qui ne pourront pas s’exercer avant 5 ans.

 L’effet Plavix n’est pas évalué. Plus précisément, Aventis s’oppose à ce que ses actionnaires soient payés avec des titres menacés de s’affaiblir dans le cas où Aventis perdrait son procès américain contre les brevets de son produit phare, le Plavix. Ce procès est intenté par le canadien Apotec désireux de proposer au plus vite une version générique de ce produit. Sur ce dernier point, la bataille entre Aventis et Sanofi-Synthélabo s’intensifie. Le 23 février, Aventis dépose un recours contre le visa de l’AMF, qui ne donnerait pas suffisamment d’information chiffrée en cas de perte de ce brevet. Evidemment, les estimations d’Aventis et Sanofi-Synthélabo divergent. Aventis dit que le Plavix représente 30% des ventes de Sanofi-Synthélabo et que, en cas d’abandon du brevet, le titre baisserait de 34%. L’estimation de Sanofi-Synthélabo est égale à 18% des ventes et mise sur une baisse du titre de 12%. Le 1er mars, la Cour d’Appel de Paris a fixé au 6 mai l’examen des deux recours. L’arrêt sera prononcé fin mai. La clôture de l’appel se fera 8 jours de bourse après la publication. L’affaire durera donc jusque début juin.

3. Les autres stratégies d’Aventis :

Le groupe Aventis mise sur ce délai pour convaincre ses actionnaires que son avenir est prometteur, seul. Le groupe présente ses bons résultats de 2003 : une hausse de son chiffre d’affaires de 8% (8 milliards d’euros), une dépense de R&D conséquente (3,1 milliards d’euros) et un bénéfice net par action qui devrait augmenter de 22%.

Aventis propose une solution aux actionnaires en manque de liquidités en annonçant intensifier le rachat de ses propres actions. Dans ce but, il devrait dépenser 2 à 3 milliards d’euros en 2004, ce qui élèvera automatiquement le bénéfice net par action. Malheureusement, cette stratégie ne manquera pas d’accroître la dette d’Aventis (4 milliards d’euros en 2003).
L’autre stratégie employée par Aventis est la cession de ses produits non stratégiques ou spin-off. L’offre publique n’a pas impulsé mais a accéléré cette démarche, entamée en octobre 2003. Aventis a ainsi créé, avec le groupe américain Blackstone, la société Aurora (détenue à 49% par Aventis) qui possède les produits « en queue de portefeuille », représentant néanmoins un chiffre d’affaires de 1,5 milliard d’euros en 2003. L’objectif du spin-off est d’améliorer la rentabilité d’Aventis afin d’élever son cours de bourse et de démontrer que l’offre de Sanofi-Synthélabo est insuffisante.

En parallèle, Aventis n’exclut pas de trouver un chevalier blanc, par exemple Novartis, si le gouvernement français ne s’y oppose pas. Ne parvenant pas à trouver un accord avec son compatriote Roche, Novartis, après avoir réfuté cette idée, annonce le 12 mars envisager sérieusement un accord avec Aventis. Novartis est née en 1996 du rapprochement entre Ciba-
Geigy et Sandoz. La situation n’est pas figée mais, au 15 mars, Novartis, 5ème groupe pharmaceutique mondial annonce pouvoir relever le prix de l‘offre initiale. Ainsi regroupés, Novartis et Aventis pourraient constituer le second groupe mondial pharmaceutique, disposant d’une bonne présence aux Etats-Unis. La proposition de Novartis fut jugée crédible, puisque le cours d’Aventis a progressé de 4,8% le 12 mars (jour de son annonce), atteignant son plus haut (65€), alors que le cours de Sanofi-Synthélabo s’affaiblissait. Le 18 mars, le cours d’Aventis se retrouvait 8% au-dessus de l’offre initiale de Sanofi-Synthélabo.

Du 16 janvier, jour de la naissance de la rumeur, au 18 mars, la cote d’Aventis s’est élevée de 15,6% grimpant de 53,7€ à 62,1€ alors que celle de Sanofi-Synthélabo s’affaiblissait de 7,6%, baissant de 59,6 à 55,05€, avec un plus haut à 62,05€ le 21 janvier.
Conformément à l’article 151-3 du Code Monétaire et Financier, le ministre de l’Economie peut bloquer un investissement ne venant pas de l’Union Européenne et concernant le secteur stratégique qu’est celui de la santé. Malgré les signes encourageants du marché, Novartis pourrait donc se retirer afin d’éviter le conflit politique.

Les éléments sont réunis pour inciter Sanofi-Synthélabo à réévaluer son offre.

4. Enseignement et conclusion :

Une des leçons à tirer des OPA/OPE hostiles est l’incitation des firmes à dévoiler
Leurs stratégies. La firme initiatrice fournit plus d’informations pour encourager les actionnaires de l’entreprise visée à vendre ou échanger leurs titres. La firme visée dévoile sa stratégie pour prouver qu’elle peut se développer seule.
La société qui a initié l’offre publique a intégré le coût du crédit pour la partie en espèces, estimé à 12 milliards d’euros dans le cas étudié. En revanche, avant la fin de l’offre, elle ne connaît pas réellement le coût total de cette opération dans le cas où une firme tierce (Novartis ?) l’incitait à reformuler sa proposition pour la rendre plus attractive. Elle doit arbitrer entre la valeur de sa surenchère et la perte de la valorisation boursière.


Bibliographie


Sites :

- www.actufinance.fr/fusions-acquisitions/formes-de-fusions.php
- www.inventaires.fr/rubriques/fiches/fi_21.htm
- www.aesplus.net/Fusion-acquisition.html
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- http://www.axaprivateequity.com/fr/Presse/art266.htm
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- http://fr.wikipedia.org/wiki/Fusion_(entreprise)
- revuefiduciaire.groupe.com
- lentreprise.com
- http://presol.free.fr/presol/structures_juridiques.php
- www.wikipédia.com
- www.boursorama.com
- www.lesechos.fr
- www.figaroetudiant.com
- www.paranos.com
- www.ecolebourse.com




Livres :

- Fusions et acquisitions, Franck Ceddaha Economica
- Finance d’entreprise, Pierre Vernimmen, Dalloz
- Fusions acquisition, Olivier Meier, Guillaume Schier, Dunod
- OPA, OPE et autres offres publiques de Alain Viander, édition Francis Lefebvre.

Revues :

- La tribune
- Le journal de la finance